当财政部12月10日宣布将定向发行7500亿元特别国债时，市场并未出现预期中的波动。这笔用于偿还2022年到期债务的资金，既不面向个人投资者，也不增加财政赤字，更未改变社会流动性总量——它像一场精密的“财政外科手术”，在不干扰市场肌理的前提下，完成了债务的“无缝衔接”。但在看似平淡的操作背后，藏着中国财政体系应对收支压力、优化债务结构的深层逻辑，更折射出宏观经济治理中“稳字当头”的核心智慧。
一、从“对冲流动性”到“平衡收支”：特别国债的20年角色进化
2007年，1.55万亿元特别国债的发行曾搅动市场神经。彼时，中国外汇储备突破1.5万亿美元，强制结售汇制度下，央行被动投放基础货币，流动性过剩压力显现。财政部通过发行特别国债向央行购买外汇，既成立了中投公司实现外汇资产市场化运营，又通过“债务回笼”对冲了过剩流动性——这是特别国债最初的“使命”：服务于外汇管理与货币调控。
20年后的今天，这笔债务进入“滚动偿还期”。2017年首批到期资金启动“借新还旧”，2022年7500亿元3年期国债接续，如今再度续作10年、15年期品种。特别国债的角色已从“流动性对冲工具”转变为“债务结构优化载体”。财政部明确表示，此次续作“与原有资产负债相对应，不增加财政赤字”，意味着这仍是2007年初始债务的“时间置换”，而非新增融资——这种“存量债务展期”模式，本质是财政部门对债务期限的主动管理，通过拉长久期降低短期偿付压力，为经济修复争取空间。
值得注意的是，此次续作将期限从3年延长至10年、15年，绝非简单的“时间拉长”。当前10年期国债收益率约2.6%，15年期品种收益率约2.8%，较3年期品种（约2.4%）存在一定溢价，财政部门愿意承担略高的利息成本，换取更长的债务存续期，背后是对未来经济走势的审慎判断：在中央财政前10月收入同比下降0.8%、支出增长6.3%的背景下，通过“以时间换空间”，为后续财政政策预留操作余地。这种“短痛换长稳”的选择，体现了中国财政“跨周期调节”的鲜明特征。
二、“定向发行”与“个人禁购”：为何不向社会融资？
此次7500亿元特别国债的发行对象被严格限定为“有关银行”，个人投资者被明确排除在外。这一安排引发不少疑问：为何不通过公开市场发行吸纳社会资金？答案藏在“债务对应性”与“市场稳定性”两个关键词中。
从债务属性看，2007年特别国债的初始资金用于购买外汇储备及汇金公司股权，形成了“资产（外汇、股权）-负债（国债）”的清晰对应关系。此次续作作为“等额滚动”，本质是债务主体的“身份延续”，而非新增融资行为。若向社会公开发行，需重新匹配资产负债关系，可能打破原有财务平衡，甚至引发“财政赤字货币化”的误解。定向银行发行则可实现“资产-负债”的闭环管理，确保债务风险不向社会扩散。
从市场影响看，当前银行间市场流动性处于合理充裕区间，12月M2增速预计保持在9%左右。定向发行可避免大规模社会融资对市场利率的扰动——若7500亿元面向个人或机构公开招标，可能推高短期国债收益率，进而影响企业债、地方债发行成本，与“降低社会融资成本”的政策导向相悖。财政部选择与银行体系“定向对接”，实则是通过金融机构的“表内承接”，将债务续作对市场的冲击降到最低。
对个人投资者而言，“无法购买”并非政策排斥，而是特别国债的“特殊属性”使然。这类债务不同于面向公众的储蓄国债（如凭证式国债），其发行目的是债务管理而非融资，且期限长达10-15年，与个人投资者的流动性需求并不匹配。事实上，2022年3年期特别国债续作时同样采取定向模式，市场早已形成“特别国债不向个人开放”的共识。
三、收支矛盾下的财政平衡：0.8%的收入降幅与6.3%的支出增速
财政部数据显示，今年前10个月中央一般公共预算收入同比下降0.8%，支出却同比增长6.3%——收支增速的“剪刀差”，为7500亿国债续作提供了现实注脚。在经济恢复基础尚不牢固、税收增长承压的背景下，财政部门如何平衡“稳增长”与“防风险”的关系？
从收入端看，中央收入下降0.8%主要受增值税留抵退税政策延续、进口环节税收减少等因素影响。但随着经济逐步回升，10月单月中央收入已实现正增长，显示财政增收基础在修复。从支出端看，6.3%的增速集中投向科技、教育、社会保障等民生领域，体现了“积极财政政策要加力提效”的要求。在收入增速放缓的情况下，通过债务续作保障支出强度，成为财政“逆周期调节”的重要手段。
此次7500亿续作国债不增加赤字，意味着财政部门在“开源”与“节流”之间选择了更稳妥的路径。与新增赤字融资相比，债务续作不会扩大政府债务规模，而是通过优化存量债务结构实现可持续性。这种“存量盘活”的思路，既避免了对私人部门融资的“挤出效应”，又为未来可能的增量政策预留了空间——毕竟，当前中央财政赤字率控制在3%以内，债务率低于国际警戒线，政策工具箱仍有充足储备。
四、特别国债的“中国范式”：在动态平衡中守护经济底盘
从2007年的1.55万亿到2025年的7500亿续作，特别国债在中国财政体系中扮演的角色，始终与宏观经济治理的需求同频共振。它不是应对危机的“急救包”，而是维护经济稳定的“压舱石”；不是简单的“借钱度日”，而是债务期限与资产收益的“精准匹配”。
这种“动态平衡术”的核心，在于财政政策的“前瞻性”与“约束性”并重。前瞻性体现在对债务期限的主动管理——通过拉长久期应对短期收支压力；约束性则体现在对赤字红线的坚守——无论债务如何滚动，始终确保“资产-负债”对应、不新增赤字。这种“有守有为”的治理逻辑，正是中国经济在复杂环境中保持韧性的关键所在。
对普通公众而言，7500亿特别国债的续作或许遥远，但它所代表的“财政稳健性”却与每个人息息相关。当财政部门通过精细化管理守护住“不增赤字”的底线，当债务续作在银行体系内部平稳闭环，经济运行的“安全垫”就会更加牢固。这或许就是中国财政政策的深层魅力：于无声处见真章，在平衡中求长远。
未来，随着1.55万亿特别国债剩余部分逐步到期，类似的续作操作仍将继续。但只要“资产负债对应、不增赤字、定向管理”的原则不变，特别国债就将始终是中国经济“稳增长、防风险”的重要力量，在动态平衡中为高质量发展保驾护航。
